Beyond the Status Quo: Rethinking Lifecycle Investment

 Beyond the Status Quo: Rethinking Lifecycle Investment

結論就是專心作股票就好...

擔心選股能力不好，那就買大盤，美股就VOO/SPY、QQQ，台股就006208/0050

擇時能力不好，擔心總是買在高點，那就定期定額

- 閎心坊

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這篇論文透過非參數區塊引導法 (nonparametric block bootstrap method) 仔細建模投資機會，檢視了生命週期投資問題 (lifecycle investing problem)。研究人員運用包含來自 39 個發達國家、橫跨 1890 至 2023 年資料的綜合數據集，對目標日期基金 (target-date funds, TDFs) 所推崇的傳統投資建議提出了質疑。他們發現，對於絕大多數的生命週期，最佳策略 (optimal strategy) 傾向於國際多元化股票投資組合 (internationally diversified equity portfolios)，幾乎沒有固定收益資產配置。相較於遵循傳統建議的投資者，採納此最佳策略的投資者可實現更高的預期退休效用。研究結果亦指出，即使面對不同的人力資本、初始收入，以及諸如預期退休年齡或市場狀況等調整，此一全股票策略 (all-equity strategy) 仍舊穩健，顯示其具有廣泛的適用性。

這篇論文挑戰了傳統生命週期投資的兩個核心原則：一是建議投資者應在股票和債券之間進行多元化投資，二是建議隨著年齡增長而減少股票配置。研究結果顯示，最佳的投資策略是不論年齡，都維持約三分之一的國內股票和三分之二的國際股票配置，且幾乎不配置固定收益資產。這種策略在累積財富、保值和產生遺產方面，均優於傳統的股票-債券策略。

以下是這篇論文的重點整理及其心智圖：

論文重點整理

• 核心挑戰與主旨

◦ 挑戰傳統建議：該研究質疑了長期以來盛行的兩種生命週期投資建議，即應將投資分散於股票和債券之間，以及應隨著年齡增長而減少股票配置。這些建議被廣泛採納，並體現在目標日期基金 (TDFs) 和合格預設投資方案 (QDIAs) 中。

◦ 提出新策略：論文主張，在整個生命週期中，最佳的資產配置應穩定地保持約 三分之一的國內股票和三分之二的國際股票，幾乎不納入固定收益資產。

• 研究方法

◦ 生命週期模型：研究構建了一個美國夫妻的生命週期模型，旨在最大化退休消費和遺產的預期效用，同時考慮到勞動收入風險、社會保障收入和長壽風險。

◦ 創新方法 - 非參數區塊引導法 (Nonparametric Block Bootstrap)：

▪ 不同於傳統方法，該方法避免了預先選擇報酬特徵和對其功能形式進行參數假設。

▪ 透過重採樣歷史報酬的長序列，它生成了前瞻性的持有期報酬，從而保留了資產類別報酬的時間序列和跨資產類別依賴性。

▪ 數據來源廣泛，涵蓋了 39 個發達國家超過 2,600 年的月度數據，包括國內股票、國際股票、政府債券和政府票據。

◦ 決策框架：採用了 Gabaix (2014) 的稀疏最大化 (sparse max) 優化框架，該框架考慮了家庭的有限理性，並假設家庭主要關注年齡作為投資組合選擇的關鍵變數。

◦ 蒙特卡洛優化：這是一種強化學習方法，適用於當轉換概率可以被模擬而非明確建模的馬爾可夫決策過程 (MDPs)。

• 核心發現與實證結果

◦ 最佳資產配置：

▪ 不論年齡，最佳權重保持穩定，約為三分之一國內股票和三分之二國際股票，且幾乎沒有固定收益配置。

▪ 唯一例外是退休初期（65 歲時有 27% 的票據配置，到 70 歲時降至 0%），但這主要是由於僵化的提領規則（如 4% 規則）所導致的戰術性現金儲備，若採用彈性提領方式，則全程為股票配置，且戰術性現金配置幾乎不提供顯著的經濟效益。

◦ 債券的劣勢：對於長期投資者而言，債券表現不佳。

▪ 平均實質報酬率低（債券為 0.95%，國際股票為 7.03%）。

▪ 長期波動性高（30 年期債券的每年度變異數是 1 年期變異數的 2.30 倍）。

▪ 長期與國內股票的相關性高（30 年期為 0.45），而國際股票則保持穩定。

▪ 在高通膨時期表現差（與通膨相關性為 -0.78），而國際股票更能保值（相關性為 -0.01）。

◦ 國際股票的優勢：提供優於債券的多元化效益和成長潛力。

◦ 傳統建議的福利成本：

▪ 與最佳策略相比，遵循傳統股票-債券平衡策略（60% 國內股票，40% 債券）的家庭需要多儲蓄 94% (儲蓄率從 10.00% 增至 19.44%)才能達到相同預期效用。

▪ 目標日期基金的表現略好，但仍需要多儲蓄 63% (儲蓄率從 10.00% 增至 16.27%)才能達到相同的預期效用。

◦ 策略績效比較：最佳策略在多項退休儲蓄成果上優於傳統 QDIAs (平衡策略和 TDFs)。

▪ 退休時財富：平均比平衡策略多 50%，比 TDF 多 39%。

▪ 資本保值 / 財富耗盡機率：最佳策略的耗盡機率為 6.7%，遠低於平衡策略的 16.9% 和 TDF 的 19.7%。

▪ 遺產：最佳策略產生的平均遺產是基準策略的兩倍以上。

▪ 最大回撤：工作期間平均回撤相似，但最佳策略在最差情況下表現更佳。退休期間，TDF 雖然平均回撤較低，但在高通膨侵蝕債券實際價值時，其最差情況下的表現反而不如最佳策略。

◦ 方法論的影響：研究發現，傳統觀點的形成可能源於對短期報酬動態的依賴，以及僅考慮國內市場的假設。採用區塊引導法和納入國際股票，是發現最佳全股票策略的關鍵。

◦ 穩健性：研究結果對多種模型設定修改（如樣本期間、風險厭惡程度、遺產動機、提領策略、退休年齡、貢獻率和家庭類型）都表現出穩健性。最佳固定權重策略（33% 國內股票、67% 國際股票）與最佳年齡策略的結果幾乎一致。

◦ 槓桿效應：在實際借貸利差下（如中等利差 1.40%），家庭會選擇借入 55% 的財富，並仍維持全股票配置。只有在極低的「無風險」借貸利差（0.37%）下，家庭才會借入 100% 財富，並在股票組合中納入一小部分債券（15%）。

• 結論與政策意涵

◦ 研究結果挑戰了現有 QDIA 法規所依賴的「普遍接受的投資理論」以及目標日期基金的設計。

◦ 儘管最佳策略的高股票配置可能導致較大的短期回撤，但長期來看，它比現有替代方案更為安全，並提供了更優異的風險-報酬組合。

◦ 這些發現對監管機構、投資管理公司和退休金計劃發起人具有重要意義，鼓勵他們重新思考傳統的退休投資方法。

心智圖

• 挑戰傳統生命週期投資建議

◦ 傳統觀點

▪ 多元化：股票與債券

▪ 隨年齡增長減少股票配置

▪ 應用：TDFs, QDIAs (合格預設投資方案)

◦ 論文核心主張

▪ 不論年齡，維持約 1/3 國內股票 + 2/3 國際股票

▪ 幾乎不配置固定收益

▪ 結果：財富累積、保值、遺產方面均優於傳統策略

• 研究方法

◦ 模型：美國夫妻生命週期模型

▪ 目標：最大化退休消費與遺產的預期效用

▪ 考慮：勞動收入風險、社會保障、長壽風險

◦ 核心創新

▪ 非參數區塊引導法 (Nonparametric Block Bootstrap)

• 目的：避免預設報酬特徵與參數假設

• 原理：重採樣歷史報酬長序列，保留時間序列及跨資產類別依賴性

• 數據：39 個發達國家、1890-2023 年、股票、債券、票據

▪ 有限理性 (Sparse Max Optimization Framework)

• 假設：家庭主要關注年齡

▪ 蒙特卡洛優化 (Monte Carlo Optimization)

• 關鍵發現與結果

◦ 最佳資產配置

▪ 穩定全股票配置：約 31% 國內股票 + 69% 國際股票

▪ 例外情況：退休初期短暫配置票據 (27% at 65歲)，僅因僵化提領規則

• 彈性提領：全程無票據配置

• 經濟效益：戰術性現金儲備效益微乎其微

◦ 固定收益資產的劣勢 (債券)

▪ 長期真實報酬低 (0.95% vs 國際股票 7.03%)

▪ 長期波動性高 (30 年期變異數為 1 年期的 2.3 倍)

▪ 長期與國內股票相關性高 (0.45)

▪ 通膨時期表現差 (與通膨相關性 -0.78)

◦ 國際股票的優勢

▪ 卓越的多元化和成長潛力

▪ 更好的實質購買力保值 (與通膨相關性 -0.01)

◦ 傳統建議的福利成本

▪ 目標日期基金投資者：需多儲蓄 63%

▪ 平衡策略 (60/40)：需多儲蓄 94%

◦ 策略績效比較 (與 QDIA 基準)

▪ 退休時財富：最佳策略平均多 39-50%

▪ 資本保值 / 財富耗盡機率：最佳策略 6.7% (遠低於平衡策略 16.9% 及 TDF 19.7%)

▪ 遺產：最佳策略平均是基準的兩倍以上

▪ 最大回撤：

• 工作期間：平均回撤相似，但最佳策略在最差情況下更優

• 退休期間：TDF 平均回撤較低，但最差情況 (如高通膨) 表現差於最佳策略

◦ 方法論影響結果

▪ 區塊引導法 降低債券吸引力

▪ 納入國際股票 降低固定收益權重

▪ 傳統觀點限制在短期與國內市場

◦ 穩健性

▪ 對多種模型設定均穩健 (如樣本、風險厭惡、提領、家庭類型、收入/股票相關性等)

▪ 最佳固定權重策略與年齡策略結果近似

◦ 槓桿效應

▪ 高利差 (6.50%)：不使用槓桿

▪ 中利差 (1.40%)：借入 55%，仍全股票

▪ 低利差 (0.37%)：借入 100%，15% 配置債券，其餘股票

• 政策與實務意涵

◦ 挑戰：現行 QDIA 法規與 TDF 設計

◦ 建議：重新思考傳統退休投資方法

◦ 訊息：儘管高股票配置有短期回撤，但長期來看更安全、績效更優

◦ 受眾：監管機構、資產管理公司、退休金計劃發起人